Por Miguel Angel Boggiano (17-Sep-2017).-

Cada vez hay menos cantidad de acciones disponibles para comprar en la bolsa de los EEUU. Esto quiere decir que hay cada vez menos oferta y lo grave es que el motivo por el que hay menos oferta es artificial y responde a un fuerte endeudamiento de las empresas. ¿Qué quiere decir esto? ¿Qué implicancias tiene? Acá va una reproducción de la explicación de Jesse Felder, veterano inversor de los EEUU.

En los últimos meses, se le ha prestado mucha atención en los EEUU a la cantidad de acciones que se han retirado o quitado del mercado por dos vías: los programas de recompras de acciones de las empresas y las adquisiciones de empresas. Puesto en números, en Bloomberg estimaron que el valor total de las acciones que se retiraron del mercado ronda los U$S 5.5 Trillions (US$ 5,000,000,000,000).

Lo que es importante destacar es que los programas de recompra de acciones fueron financiados con deuda que las empresas tomar a bajo costo. ¿Por qué comprarían las empresas sus propias acciones? Porque si les prestan el dinero para hacerlo a una tasa baja, los mismos directivos de las empresas pueden de forma artificial subir el valor de la compañía en la bolsa y cobrar suculentos bonus a fin de año.

De esta manera las empresas han pasado de tener socios (equity) a tener acreedores (debt). Así, el nivel de apalancamiento hoy es el más alto en la historia corporativa de los EEUU, lo que las hace claramente vulnerables. Prácticamente el monto total de acciones que desapareció de la bolsa, fue el mismo que creció en deuda de las empresas:

Debt_Shares

El primer comentario es que esta es una de las tantas consecuencias nocivas de la política de intervención en tasas de interés que los principales Bancos Centrales del mundo vienen poniendo en práctica hace ocho años y que ha provocado pésimas asignaciones de capital a una escala jamás vista: el total de deuda en comparación con el total de valor agregado asciende al 70%.

Esta tendencia hacia una estructura corporativa con más deuda y menos acciones (equity) es probablemente la principal responsable de la gran suba en los precios de las acciones en la última década. Sin embargo, aunque esta es una manera que ayuda a entender el porqué de la suba, es importante destacar que no justifica para nada las valuaciones actuales, que parecen la consecuencia de un mero juego contable.

Si lo pensamos un poco, las valuaciones de hecho deberían incluso ser menor y no mayores con este alto nivel de endeudamiento:

Imaginemos dos compañías idénticas: una financiada enteramente por socios (capital – equity) y sin deuda, y otra financiada parcialmente por socios y con una importante porción de deuda. ¿Deberían valer ambas compañías lo mismo? El valor de la segunda compañía debería ser reducido en un monto equivalente a su deuda neta.

Para ver con claridad el sinsentido: en la bolsa de los EEUU está pasando lo opuesto: aumenta la deuda neta y está aumentando el valor de las acciones.

Cuando se valúa una compañía y se computa el llamado Enterprise Value, se suma el valor de la deuda neta con el valor del equity. Hoy este Enterprise Value está en su máximo histórico cuando se lo relaciona con el Valor Agregado Total:

EV_TotalVA

Esto quiere decir que las jamás las valuaciones corporativas y el apalancamiento corporativo fue más alto que el que vemos hoy. Se acerca el día en que la farsa terminará de forma abrupta.

Este juego funciona perfectamente en la medida en que la economía se mantiene relativamente fuerte y sobre todo en la medida en que las tasas de interés se mantienen bajas.

Sin embargo, si la economía entra en recesión o sobreviene un período de tasas de interés más elevadas, esto puede cambiar y forzar un escenario inverso en el que las empresas se vean obligadas a recapitalizarse cambiando nuevamente deuda por acciones (lo opuesto a lo que sucede hoy) al no poder hacer frente a sus obligaciones.

Esto iniciaría un ciclo de aumento de tasas de interés (por incumplimiento corporativo) y de caída en las valuaciones de las acciones (por un masivo aumento de la oferta). El próximo bear market va a estar asociado a estos dos fenómenos y será violento.

Estoy en el aeropuerto de Dallas, volviendo de la CTA Expo de Chicago con muchas y muy buenas nuevas ideas de estrategias de inversión.

Les dejo mi Tweet de esta semana que fue un récord total: